Động lực vĩ mô của dòng vốn ngoại “chạy” khỏi biên giới

Hình minh họa ChatGPT

Hành vi tháo chạy vốn của các ngân hàng, doanh nghiệp và người dân không xuất phát từ những xung động phi lý trí, mà được dẫn dắt bởi sự đứt gãy của các nguyên lý tài chính quốc tế trong môi trường vĩ mô tại Việt Nam, đặc biệt là nghịch lý về sự sụp đổ của lợi thế chênh lệch lợi suất và sự đảo chiều của cấu trúc lạm phát.

Hình minh họa ChatGPT

Bài toán Carry Trade

Cơ sở lý luận nền tảng chi phối sự dịch chuyển của dòng vốn quốc tế là Nguyên lý cân bằng lãi suất không có bảo hiểm (Uncovered Interest Rate Parity – UIP). Theo UIP, phần chênh lệch lãi suất giữa hai quốc gia phải xấp xỉ bằng mức thay đổi kỳ vọng của tỷ giá hối đoái giữa hai đồng tiền đó. Một thị trường cận biên/mới nổi (Emerging/Frontier Market) như Việt Nam, với cấu trúc nền kinh tế đang phát triển, theo nguyên tắc phải duy trì một mặt bằng lãi suất nội tệ cao hơn đáng kể so với lãi suất tại các quốc gia phát triển (như Mỹ) nhằm bù đắp cho rủi ro mất giá tỷ giá, rủi ro thanh khoản và rủi ro quốc gia (country risk premium).

Tuy nhiên, từ năm 2022 trở đi, những cú sốc vĩ mô toàn cầu đã đảo lộn hoàn toàn trật tự này. Để đối phó với lạm phát tồi tệ nhất trong 40 năm, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã tiến hành chu kỳ tăng lãi suất quyết liệt nhất trong lịch sử, đưa lãi suất quỹ liên bang (Federal Funds Rate – FFR) lên vùng đỉnh 5,33% và duy trì mức lãi suất này xuyên suốt từ năm 2023 qua năm 2024, trước khi hạ rất nhẹ xuống 5,26% vào quý 3/2024. Trái ngược hoàn toàn với quỹ đạo của Fed, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) lại chọn hướng đi nới lỏng tiền tệ. Để cứu vãn nền kinh tế đang trì trệ bởi sự đóng băng của thị trường bất động sản và sự suy yếu của tổng cầu, NHNN đã liên tục cắt giảm lãi suất điều hành, đưa lãi suất tái cấp vốn xuống mức thấp 4,5% và duy trì ổn định đến tận năm 2026. [10]

“Quyết định duy trì chính sách tiền tệ trái chiều này đã tạo ra một mức chênh lệch lãi suất âm (negative interest rate differential) sâu sắc và kéo dài giữa VND và USD”

Lãi suất liên ngân hàng qua đêm bằng VND thường xuyên trượt xuống các mức thấp kỷ lục (có thời điểm chỉ quanh 1-2%), trong khi lãi suất cho vay qua đêm bằng USD trên thị trường quốc tế neo chặt ở mức trên 5%. Tình trạng này đã kích hoạt các hoạt động đầu cơ chênh lệch lãi suất (carry trade) đảo ngược. [12] Thay vì vay USD lãi suất thấp để đầu tư vào VND lãi suất cao (carry trade truyền thống), các định chế tài chính và doanh nghiệp lớn lại tìm mọi cách vay VND với chi phí siêu rẻ, mua USD giao ngay trên thị trường, và gửi tiết kiệm tại các ngân hàng quốc tế hoặc đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ để ăn mức chênh lệch phi rủi ro lên tới 3-4% mỗi năm. Nguồn lợi nhuận khổng lồ, chắc chắn và hoàn toàn không chịu rủi ro tín dụng từ các hoạt động chênh lệch giá này đã tạo ra động cơ hoàn hảo để các tổ chức tín dụng chuyển hàng tỷ USD ra nước ngoài, được phản ánh rõ nét trong sự bùng nổ của khoản mục Tài sản có – Đầu tư khác như đã phân tích ở phần trước. [13]

Nghịch lý định giá trên thị trường Trái phiếu Chính phủ

Bằng chứng rõ ràng nhất về sự biến dạng của cấu trúc rủi ro vĩ mô nằm ở diễn biến thị trường Trái phiếu Chính phủ (TPCP) 5 năm và 10 năm giữa Mỹ và Việt Nam trong giai đoạn 2024-2026.

Đến thời điểm tháng 4 năm 2026, nền kinh tế Mỹ mặc dù đối mặt với nhiều bất ổn, vẫn chứng tỏ sức mạnh kiên cường. Lợi suất Trái phiếu Kho bạc Mỹ (US Treasury Yields) duy trì ở mức rất cao do thị trường kỳ vọng Fed sẽ duy trì chính sách tiền tệ thắt chặt lâu hơn dự kiến. Dữ liệu ngày 17/4/2026 ghi nhận lợi suất TPCP Mỹ kỳ hạn 10 năm đóng cửa ở mức 4,26%, trong khi lợi suất kỳ hạn 5 năm dao động quanh vùng 4,31%.

“Trong một môi trường tài chính vận hành bình thường, để thu hút dòng vốn quốc tế, lợi suất TPCP Việt Nam kỳ hạn 10 năm phải nằm ở mức tối thiểu 6% – 7% để bù đắp phần bù rủi ro quốc gia và kỳ vọng mất giá của tiền đồng”.

Thế nhưng, dữ liệu thực tế lại trình diễn một nghịch lý kinh điển: lợi suất TPCP Việt Nam bị ép xuống những mức thấp khó tin. Tính đến ngày 16-17/4/2026, lợi suất TPCP Việt Nam kỳ hạn 10 năm chỉ dừng lại ở mức 4,224% – 4,36%, và lợi suất kỳ hạn 5 năm thậm chí rớt xuống mức 4,057%.

Điều này đồng nghĩa với việc mức chênh lệch lợi suất (yield spread) giữa trái phiếu Việt Nam và Mỹ kỳ hạn 10 năm đã bị thu hẹp về gần bằng 0 (khoảng 0 đến 10 điểm cơ bản), và ở kỳ hạn 5 năm, lợi suất trái phiếu Việt Nam thậm chí còn thấp hơn trái phiếu Mỹ (chênh lệch âm khoảng 25 điểm cơ bản). Đối với các quỹ đầu tư toàn cầu, việc phân bổ vốn vào một thị trường cận biên có độ rủi ro thanh khoản cao, tỷ giá biến động mạnh như Việt Nam mà lại phải chấp nhận mức sinh lời thấp hơn cả tài sản phi rủi ro tuyệt đối là Trái phiếu Kho bạc Mỹ là một kịch bản đầu tư không thể chấp nhận được.

Nguyên nhân của sự định giá sai lệch (mispricing) này trên thị trường trái phiếu nội địa không xuất phát từ việc rủi ro vĩ mô của Việt Nam đã thực sự giảm xuống ngang bằng với Mỹ. Thay vào đó, nó là hệ quả của một cấu trúc thị trường nội địa bị méo mó, được chi phối bởi “nhu cầu bị nuôi nhốt” (captive demand). Thị trường TPCP Việt Nam vô cùng cô đặc, với Bảo hiểm Xã hội Việt Nam (VSS) nắm giữ độc quyền tới khoảng 40% tổng lượng trái phiếu lưu hành do các quy định pháp lý hạn chế đầu tư ra nước ngoài trước khi Luật Bảo hiểm Xã hội sửa đổi có hiệu lực vào năm 2025. Phần dư địa còn lại chủ yếu bị thâu tóm bởi các ngân hàng thương mại quốc doanh và cổ phần lớn – những đơn vị buộc phải mua TPCP để đáp ứng các tỷ lệ an toàn thanh khoản theo quy định của Basel II và NHNN trong bối cảnh thiếu vắng các kênh giải ngân tín dụng an toàn trong bối cảnh rủi ro nợ xấu gia tăng. Việc các tay chơi nội địa buộc phải mua trái phiếu bất chấp lợi suất đã bóp nghẹt cơ chế khám phá giá (price discovery) của thị trường.

“Thị trường TPCP Việt Nam vô cùng cô đặc, chi phối bởi Bảo hiểm Xã hội Việt Nam và các ngân hàng thương mại quốc doanh và cổ phần lớn – những đơn vị buộc phải mua TPCP để đáp ứng các tỷ lệ an toàn thanh khoản”

Hệ lụy trực tiếp của cấu trúc lợi suất méo mó này là sự biến mất hoàn toàn của dòng vốn Đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII – Portfolio Investment) trên Cán cân thanh toán. Khi chênh lệch lợi suất bằng 0 hoặc âm, dòng vốn ngoại chuyên săn lùng lợi suất (yield-seeking capital) trên thị trường nợ sẽ lập tức rút chạy. Dữ liệu BOP chứng minh rõ điều này khi khoản mục FII ròng liên tục ghi nhận các mức âm lớn trong những năm gần đây: âm 1,21 tỷ USD năm 2023, âm 5,71 tỷ USD năm 2024 và dự kiến tiếp tục âm 2,47 tỷ USD trong năm 2025.1 Sự vắng bóng của dòng vốn FII, kết hợp với sự tháo chạy của Đầu tư khác và E&O, đã phá vỡ hoàn toàn năng lực tài trợ thâm hụt của Cán cân tài chính, dồn toàn bộ gánh nặng cung cấp ngoại tệ lên vai thặng dư thương mại và FDI.

Lạm phát năm 2026: Sức ép chi phí đẩy và “Bộ ba bất khả thi”

Động lực đẩy nhanh sự suy yếu của tỷ giá trong năm 2026 còn đến từ sự đảo chiều của cấu trúc lạm phát giữa Mỹ và Việt Nam.

Tại Mỹ, báo cáo từ Cục Thống kê Lao động (BLS) công bố vào giữa tháng 4/2026 cho thấy Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) tháng 3/2026 đã tăng tốc mạnh mẽ, đẩy mức lạm phát toàn phần hàng năm lên 3,3%, đánh dấu mức cao nhất kể từ tháng 4/2024. Sự dai dẳng của lạm phát Mỹ bắt nguồn từ những cú sốc chuỗi cung ứng mới và sự leo thang của xung đột địa chính trị, đặc biệt là căng thẳng giữa Mỹ và Iran khiến chi phí năng lượng toàn cầu tăng vọt 10,9% trong tháng. Lạm phát nóng trở lại đã giáng một đòn mạnh vào kỳ vọng nới lỏng tiền tệ. Các nhà phân tích tại các ngân hàng hàng đầu như Deutsche Bank, JPMorgan và HSBC đã loại bỏ hoàn toàn khả năng Fed cắt giảm lãi suất trong phần lớn thời gian của năm 2026, neo giữ kịch bản “lãi suất cao hơn, lâu hơn” (higher for longer). Sự vững vàng của nền kinh tế Mỹ và thái độ diều hâu của Fed sẽ đóng vai trò như thỏi nam châm khổng lồ, tiếp tục hút dòng vốn toàn cầu quay trở lại Mỹ, củng cố sức mạnh của đồng USD (Chỉ số DXY duy trì đà tăng) và duy trì áp lực mất giá lên các đồng tiền thị trường mới nổi như VND.

“Tình hình tại Việt Nam lại diễn biến theo một chiều hướng bất lợi khác. Mặc dù tổng cầu trong nước vẫn yếu, lạm phát tại Việt Nam đã có dấu hiệu vượt tầm kiểm soát do tác động của “nhập khẩu lạm phát”.

Dữ liệu lạm phát tháng 3/2026 ghi nhận CPI tăng tốc lên mức 4,65% so với cùng kỳ năm trước, chính thức phá vỡ mức trần mục tiêu 4,5% do Quốc hội và NHNN đề ra từ đầu năm. Động lực lạm phát này hoàn toàn là lạm phát chi phí đẩy (cost-push inflation), xuất phát từ sự gia tăng chi phí vận tải toàn cầu (tăng 10,8% do gián đoạn Biển Đỏ) và sự lan truyền của giá năng lượng tăng cao xuống mặt bằng giá tiêu dùng nội địa.

Đứng trước lạm phát vượt trần 4,65% và tỷ giá đối mặt nguy cơ mất giá sâu, NHNN Việt Nam rơi vào bế tắc cùng cực của “Bộ ba bất khả thi” (Mundell-Fleming Trilemma). Theo mô hình này, một quốc gia không thể đồng thời duy trì ba mục tiêu: tỷ giá cố định, tự do lưu chuyển vốn, và chính sách tiền tệ độc lập.

Việc can thiệp bằng dự trữ ngoại hối để bảo vệ tỷ giá đã không còn là lựa chọn khả thi khi tỷ lệ bao phủ nhập khẩu đã rớt xuống mức báo động 2,1 tháng. Việc tiếp tục bán USD can thiệp sẽ đặt an ninh tài chính quốc gia vào vòng nguy hiểm.
Việc kiểm soát dòng vốn trên thực tế đã bị vô hiệu hóa bởi sự trỗi dậy của thị trường tiền mã hóa phi tập trung và các khe hở trong E&O, khiến hàng chục tỷ USD dễ dàng chạy khỏi biên giới.
Và quan trọng nhất, sự độc lập của chính sách tiền tệ đang phải đối diện với lựa chọn sinh tử. Tuy nhiên, nếu NHNN kiên định giữ nguyên mức lãi suất tái cấp vốn ở 4,5% xuyên suốt năm 2026 để bảo vệ tăng trưởng, khoảng cách lãi suất thấp với đồng USD [dù bớt trầm trọng hơn năm 2022 – 2024] nhưng sẽ tiếp tục bị khoét sâu, làm thổi bùng ngọn lửa đầu cơ tỷ giá và tháo chạy vốn.

(Còn tiếp)

Tác giả Nguyễn Thị Ngọc Hà

NGUỒN TIN THAM KHẢO