Rò rỉ ngoại tệ và sự bào mòn dự trữ: Cảnh báo từ những dòng vốn âm

Nguyễn Thị Ngọc Hà
•
Thứ Tư, 22/04/2026

Ngoại tệ đang rời khỏi nền kinh tế Việt Nam với tốc độ đáng lo ngại, kéo theo sự suy giảm liên tục của dự trữ ngoại hối và làm gia tăng áp lực lên tỷ giá. Dữ liệu từ cán cân thanh toán cho thấy dòng vốn chảy ra không chỉ đến từ hệ thống ngân hàng mà còn lan rộng sang khu vực doanh nghiệp và dân cư, phản ánh xu hướng găm giữ USD và dịch chuyển tài sản ra nước ngoài. Thực trạng này đang bộc lộ rõ những lỗ hổng trong cân đối ngoại tệ và thách thức đối với điều hành kinh tế vĩ mô.

Tỷ giá năm 2026 và dòng vốn ngoại của Việt Nam

Theo báo cáo đánh giá khu vực ngoại biên (External Sector Assessment) của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) năm 2025, dự trữ ngoại hối quốc gia của Việt Nam (Gross International Reserves – GIR) đã trải qua một quá trình sụt giảm đáng lo ngại. Từ mức đỉnh cao 109,4 tỷ USD vào cuối năm 2021, dự trữ ngoại hối đã bốc hơi 22,7 tỷ USD trong năm 2022 xuống còn 86,7 tỷ USD, phục hồi nhẹ lên 92,3 tỷ USD năm 2023, nhưng lại tiếp tục sụt giảm 9,2 tỷ USD trong năm 2024 xuống mức 83,1 tỷ USD.[1] Các dự báo tiếp tục chỉ ra mức giảm xuống còn 79,3 tỷ USD vào năm 2025 và 79,2 tỷ USD vào năm 2026. [2]

Nghiêm trọng hơn, tỷ lệ bao phủ nhập khẩu (Import coverage ratio) – một thước đo tiêu chuẩn về an ninh tài chính quốc tế – đã trượt dốc không phanh. Từ mức bao phủ 3,6 tháng nhập khẩu trong năm 2021, tỷ lệ này đã rơi xuống mức 3,1 tháng vào năm 2022, 2,8 tháng vào năm 2023, 2,4 tháng vào năm 2024 và dự kiến chỉ còn 2,2 tháng vào năm 2025 và 2,1 tháng vào năm 2026. [3] Việc tỷ lệ này rớt xuống sâu dưới ngưỡng an toàn tối thiểu 3 tháng theo khuyến nghị của IMF là một tín hiệu cảnh báo khẩn cấp, cho thấy dư địa can thiệp thị trường ngoại hối bằng công cụ bán USD giao ngay của NHNN đã bị thu hẹp. Việc thiếu vắng hỏa lực từ dự trữ ngoại hối sẽ khiến tỷ giá VND trở nên cực kỳ nhạy cảm và dễ tổn thương trước các đợt tấn công đầu cơ hoặc những cú sốc dịch chuyển vốn đột ngột từ thị trường quốc tế.

Rò rỉ ngoại tệ từ các tổ chức tín dụng nội địa và dân cư

Để xác định chính xác nguyên nhân của sự rò rỉ ngoại tệ, cần tiến hành phẫu thuật vi mô vào các cấu phần cấu thành nên khoản mục “Đầu tư khác” (Other Investment). Hạng mục này bao gồm các dòng vốn không thuộc phạm vi đầu tư trực tiếp (FDI) hay đầu tư gián tiếp trên thị trường chứng khoán (FII), chủ yếu phản ánh các giao dịch liên quan đến tiền và tiền gửi, cho vay và đi vay nước ngoài, cùng tín dụng thương mại.

Phân tích số liệu thống kê từ BOP qua các năm 2023, 2024 và 2025 cho thấy một xu hướng tháo chạy vốn có chủ đích, hệ thống và được dẫn dắt bởi tính toán lợi ích kinh tế (arbitrage) từ cả khu vực ngân hàng (Tổ chức tín dụng) và khu vực dân cư.

Phân rã dòng tiền ra: Sự gia tăng Tài sản có ở nước ngoài

Đầu tư khác ở phần “Tài sản có” (Assets) phản ánh sự gia tăng việc nắm giữ các tài sản tài chính ở nước ngoài của các chủ thể cư trú tại Việt Nam. Một giá trị âm tại hạng mục này biểu thị dòng tiền đang chảy ra khỏi biên giới quốc gia. Dữ liệu cho thấy dòng tiền chảy ra dưới hình thức “Tiền và tiền gửi” (Currency and Deposits) là nguyên nhân chủ đạo và áp đảo nhất tạo nên mức âm khổng lồ của Đầu tư khác ròng.

Trong năm 2023, dòng tiền tháo chạy bắt đầu bộc lộ sự khốc liệt. Tổng tài sản có của Đầu tư khác trong năm này ghi nhận mức âm 14,34 tỷ USD, trong đó riêng “Tiền và tiền gửi” chiếm tới âm 14,17 tỷ USD. Động lực chính trong năm 2023 đến từ hệ thống các Tổ chức tín dụng (TCTD). Các ngân hàng thương mại nội địa đã ồ ạt chuyển ngoại tệ ra tiền gửi tại các ngân hàng đại lý ở nước ngoài (nostro accounts), với tổng giá trị lên tới âm 6,67 tỷ USD trong cả năm. Đỉnh điểm của làn sóng này rơi vào Quý 3/2023 khi các TCTD chuyển ra mức kỷ lục âm 5,1 tỷ USD chỉ trong ba tháng. Đồng thời, khu vực dân cư (bao gồm các cá nhân và doanh nghiệp không phải là định chế tài chính) cũng duy trì mức chuyển tiền ra nước ngoài đều đặn, ghi nhận âm 1,5 tỷ USD trong Quý 2/2023, và âm 2 tỷ USD trong mỗi Quý 3 và Quý 4/2023, nâng tổng mức chuyển vốn của dân cư trong năm 2023 lên âm 7,5 tỷ USD.

Bước sang năm 2024, bức tranh tháo chạy vốn tiếp tục đổi ngôi và trở nên tồi tệ hơn. Tổng “Tiền và tiền gửi” chảy ra nước ngoài là âm 12,07 tỷ USD.1 Tuy nhiên, lúc này sự chi phối không còn nằm ở các TCTD (chỉ chuyển ra âm 1,48 tỷ USD), mà sự tháo chạy vốn đã lan rộng sang khu vực kinh tế thực. Tầng lớp dân cư và các doanh nghiệp phi tài chính đã chuyển lượng ngoại tệ khổng lồ trị giá âm 10,58 tỷ USD ra các tài khoản tiền gửi hải ngoại. Điều này phản ánh tâm lý phòng thủ cực đoan (precautionary savings) của các doanh nghiệp xuất nhập khẩu.

“Thay vì chuyển đổi nguồn thu ngoại tệ từ xuất khẩu sang VND để đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh tại thị trường nội địa, các doanh nghiệp lựa chọn phương án găm giữ (hoarding) USD ở nước ngoài để bảo toàn sức mua trước sự mất giá liên tục của tiền đồng“

Đỉnh cao của sự mất cân đối diễn ra trong năm 2025. Hạng mục “Tiền và tiền gửi” ở phần Tài sản có ghi nhận mức bốc hơi thanh khoản tàn khốc với giá trị âm 20,5 tỷ USD. Trong đó, khu vực dân cư tiếp tục đóng vai trò chủ đạo với mức chuyển vốn ra âm 14,2 tỷ USD, trải đều qua các quý: Quý 1 âm 2,85 tỷ USD, Quý 2 âm 4,44 tỷ USD, Quý 3 âm 2,8 tỷ USD và Quý 4 âm 4,09 tỷ USD. Đáng chú ý, các TCTD cũng quay trở lại chu kỳ chuyển vốn ra nước ngoài với tổng giá trị âm 5,35 tỷ USD trong năm 2025, đặc biệt tập trung vào Quý 2 với mức âm 5,77 tỷ USD.

Hành vi này được lý giải hoàn toàn bằng nguyên lý lợi ích kinh tế cơ bản khi xuất hiện cơ hội kinh doanh chênh lệch lãi suất (carry trade). Khi Ngân hàng Nhà nước duy trì chính sách trần lãi suất tiền gửi USD ở mức 0% đối với cả tổ chức và cá nhân trong nước nhằm chống lại tình trạng đô la hóa, việc nắm giữ USD trong hệ thống ngân hàng nội địa không mang lại bất kỳ lợi suất danh nghĩa nào. Ngược lại, nếu số USD này được chuyển ra các tài khoản quốc tế, chúng có thể được hưởng mức lãi suất rủi ro thấp dao động quanh mức 5% từ trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc lãi suất thị trường liên ngân hàng quốc tế. Chi phí cơ hội (opportunity cost) của việc để ngoại tệ trong nước là quá lớn.

“Các định chế tài chính và doanh nghiệp, vì mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông, buộc phải thực hiện các nghiệp vụ chuyển vốn hợp pháp ra các trung tâm tài chính quốc tế. Quá trình này đã trực tiếp rút cạn thanh khoản ngoại tệ của thị trường liên ngân hàng Việt Nam, biến thặng dư thương mại thành một con số vô nghĩa đối với dự trữ ngoại hối.“

Phân rã dòng tiền vào: Quá trình giảm đòn bẩy ngoại tệ và áp lực trả nợ

Trong khi cấu phần Tài sản có phác họa bức tranh chuyển tiền ra nước ngoài để hưởng lãi suất, thì cấu phần “Tài sản nợ” (Liabilities) của khoản mục Đầu tư khác lại phản ánh một sự thật phũ phàng khác: nền kinh tế Việt Nam đang phải gánh chịu áp lực rút vốn từ việc trả nợ gốc các khoản vay quốc tế lớn hơn nhiều so với khả năng vay mới. Giá trị âm tại Tài sản nợ biểu thị dòng vốn ròng đang chảy ra do hoạt động trả nợ.

Quá trình giảm đòn bẩy tài chính ngoại tệ (deleveraging) đã diễn ra mạnh mẽ trong giai đoạn 2024-2025. Trong năm 2024, khoản mục “Vay và trả nợ nước ngoài” ghi nhận mức thâm hụt ròng âm 6,13 tỷ USD. Phân tích sâu hơn cho thấy, tuy các doanh nghiệp và chính phủ vẫn tiếp tục rút vốn vay ngắn hạn (24,54 tỷ USD) và dài hạn (11,1 tỷ USD), nhưng nghĩa vụ trả nợ gốc lại phình to một cách áp đảo. Cụ thể, việc trả nợ gốc ngắn hạn lên tới âm 23,95 tỷ USD, trong khi trả nợ gốc dài hạn đạt mức âm 17,82 tỷ USD (trong đó riêng khu vực tư nhân phải gánh nghĩa vụ trả nợ dài hạn lên tới âm 15,14 tỷ USD).

Sang năm 2025, áp lực trả nợ vẫn tiếp tục đè nặng lên cán cân tài chính. Tổng giá trị vay và trả nợ nước ngoài ròng ghi nhận mức âm 5,12 tỷ USD. Mặc dù dòng vốn vay ngắn hạn ghi nhận mức thặng dư ròng nhỏ (1,15 tỷ USD) nhờ rút vốn 24,64 tỷ USD so với trả nợ 23,55 tỷ USD, thì gánh nặng nợ dài hạn lại trở thành lỗ hổng lớn. Dòng tiền trả nợ gốc dài hạn trong năm 2025 là âm 13,97 tỷ USD, vượt xa mức rút vốn mới chỉ đạt 7,52 tỷ USD. Khu vực tư nhân một lần nữa là tâm điểm của sự tháo chạy vốn vay, với nghĩa vụ trả nợ gốc dài hạn lên tới âm 11,2 tỷ USD, trong khi chỉ vay mới được 6,9 tỷ USD.

Hiện tượng khu vực tư nhân liên tục tất toán nợ gốc nước ngoài và hạn chế vay mới là minh chứng cho rủi ro tỷ giá đang bào mòn năng lực tiếp cận vốn quốc tế của doanh nghiệp Việt Nam.

“Khi tỷ giá USD/VND liên tục phá đỉnh, chi phí quy đổi để trả nợ bằng đồng nội tệ gia tăng đột biến, thổi bay mọi lợi thế về lãi suất thấp của các khoản vay ngoại tệ trước đây”

Đối mặt với rủi ro đánh giá lại các khoản nợ (FX revaluation risk) có khả năng làm suy kiệt lợi nhuận và vốn chủ sở hữu, các giám đốc tài chính (CFO) của các tập đoàn lớn đã quyết định ưu tiên mua gom USD trên thị trường giao ngay nội địa để trả nợ trước hạn hoặc đúng hạn, đồng thời thu hẹp quy mô các hợp đồng vay ngoại tệ mới. Sự chuyển dịch hành vi này tạo ra một lực cầu USD thực tế và khổng lồ trên thị trường ngoại hối trong nước, đóng góp trực tiếp vào đà mất giá của tiền đồng và làm trầm trọng thêm mức thâm hụt của Cán cân tài chính.

(Còn tiếp)

Tác giả Nguyễn Thị Ngọc Hà

NGUỒN THAM KHẢO