Stu Cvrk: “IPO” ngành vũ trụ Trung Quốc là chính sách công nghiệp khoác áo thị trường vốn

Truyền thông tài chính phương Tây lẫn truyền thông nhà nước Trung Quốc đều dùng thuật ngữ “IPO” để chỉ làn sóng niêm yết đang diễn ra trong ngành vũ trụ thương mại Trung Quốc: LandSpace, CAS Space, Galactic Energy, Space Pioneer cùng hơn chục công ty khác đang xếp hàng chờ lên sàn STAR Market tại Thượng Hải và Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông. Cách gọi này dễ dẫn tới sự đánh đồng sai lệch.

Một thương vụ “IPO” của ngành vũ trụ Trung Quốc là một cơ chế huy động vốn do nhà nước chỉ đạo. Bắc Kinh đặt điều kiện niêm yết xoay quanh sứ mệnh quốc gia, luôn duy trì sự hiện diện của nhà nước trong cơ cấu cổ đông và nắm quyền kiểm soát chiến lược. Sau đó, Bắc Kinh bán phần rủi ro thua lỗ còn lại cho người tiết kiệm trong nước.

Kết quả là một kiểu tẩy trắng tài khóa. Chi tiêu cho chính sách công nghiệp rời khỏi bảng cân đối kế toán của nhà nước, rồi xuất hiện trở lại thành khoản lỗ của nhà đầu tư tư nhân. Đó không phải là hình thành vốn.

“Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng” (IPO) là một thuật ngữ chuyên môn của giới tài chính Anh-Mỹ. Trong một thương vụ IPO, công ty tư nhân bán cổ phần cho công chúng theo cơ chế quản lý dựa trên công bố thông tin, và người mua có quyền thực sự đối với cả dòng tiền lẫn việc quản trị công ty. Gắn nhãn đó cho cơ chế của Trung Quốc là gọi sai tên. Cách gọi này cũng nằm trong một khuôn mẫu rộng hơn: mượn từ vựng thị trường phương Tây để một dự án nhà nước khoác lên vẻ ngoài một sự kiện thị trường bình thường.

Thời điểm càng làm sự tương phản thêm rõ. Bắc Kinh đưa hơn 10 công ty hàng không vũ trụ lên sàn đúng vào mùa SpaceX thực hiện thương vụ IPO lớn nhất lịch sử.

SpaceX dồn của cải và quyền kiểm soát vào tay một nhà sáng lập. Mô hình Trung Quốc làm điều ngược lại: dàn trải rủi ro cho hàng triệu người tiết kiệm, trong khi quyền kiểm soát vẫn nằm trong tay nhà nước. Rủi ro thì xã hội hóa, còn quyền lực chiến lược thì không.

Rốt cuộc, đây là một chiến dịch ngữ nghĩa có chủ đích, mượn tính chính danh của ngôn ngữ thị trường vốn phương Tây cho một công cụ huy động vốn mà về bản chất do nhà nước chỉ đạo.

Điều kiện niêm yết: Luật chơi xoay quanh sứ mệnh quốc gia

Tại Mỹ, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) xem xét doanh nghiệp công bố thông tin có đầy đủ hay không, chứ không xét doanh nghiệp có phục vụ lợi ích quốc gia hay không. Các tổ chức bảo lãnh phát hành định giá thương vụ dựa trên nhu cầu thu được qua các buổi giới thiệu với nhà đầu tư (roadshow).

Quy trình của Trung Quốc đi qua Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc (CSRC) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải (SSE), và việc phê duyệt dựa trên năng lực cùng sứ mệnh. Bằng chứng nằm ngay trong các quy định. Văn bản “Ý kiến về việc thiết lập Tầng tăng trưởng Khoa học Công nghệ” của Bắc Kinh đã xếp ngành vũ trụ thương mại vào tiêu chuẩn niêm yết thứ năm, vì ngành này không thể vượt qua các bài kiểm tra lợi nhuận thông thường.

Vũ trụ thương mại cũng đã có mặt trong Báo cáo Công tác Chính phủ hai năm liền. Sau đó, các công ty tên lửa nhận được một “làn nhanh” riêng, miễn các ngưỡng về lợi nhuận và doanh thu. Thay vào đó, quy định yêu cầu các mốc công nghệ, trong đó có một lần phóng lên quỹ đạo thành công bằng công nghệ tên lửa tái sử dụng.

Chi tiết mang tính quyết định là các công ty thực hiện “nhiệm vụ quốc gia” hoặc tham gia “các dự án vũ trụ lớn do nhà nước dẫn dắt” sẽ nhận hỗ trợ ưu tiên. Sự phù hợp về chính trị là một tiêu chí niêm yết đã thành văn.

Không sàn giao dịch phương Tây nào ghi “phục vụ sứ mệnh quốc gia” vào bộ quy tắc niêm yết của mình.

Quyền sở hữu: Nhà nước luôn giữ một nền cổ phần

Ở các thương vụ IPO phương Tây, cơ cấu sở hữu do thị trường quyết định. Nhà sáng lập có thể giữ quyền kiểm soát nhờ cổ phiếu có hai loại quyền biểu quyết, nhưng nguồn vốn bên dưới là vốn tư nhân.

Cơ cấu cổ đông của các công ty vũ trụ thương mại Trung Quốc thì khác. Các nguồn tin thứ cấp cho thấy quỹ cấp tỉnh và các công cụ đầu tư của những doanh nghiệp đầu tàu quốc gia thường nắm 20% đến 30% cổ phần sau niêm yết.

Trong số các nhà đầu tư của LandSpace có Quỹ Chuyển đổi và Nâng cấp Sản xuất Quốc gia, với khoản đầu tư 900 triệu nhân dân tệ (khoảng 123 triệu USD). Đây là một công cụ của chính quyền trung ương, không phải một đối tác góp vốn hữu hạn (LP) tư nhân. Các nhà đầu tư có liên hệ với nhà nước cũng tham gia mạnh vào các vòng gọi vốn sau này trong toàn ngành.

Vì vậy, phần cổ phiếu “đại chúng” tự do giao dịch nằm trên một nền cổ phần nhà nước, điều mà báo cáo phương Tây sẽ đánh dấu là rủi ro về quyền kiểm soát và giao dịch với bên liên quan.

Quyền kiểm soát: Cổ đông được chia dòng tiền, không có tiếng nói

Trong một thương vụ IPO ở Mỹ, quyền kiểm soát nghĩa là phiếu bầu và ghế trong hội đồng quản trị, những thứ cổ đông có thể tranh giành qua các cuộc chiến ủy quyền biểu quyết và chiến dịch gây sức ép của cổ đông. Cấu trúc của Trung Quốc không cho cổ đông đại chúng một đòn bẩy tương đương nào:

• Nhà nước giữ quyền giám sát chiến lược nhưng trút bỏ rủi ro cấp vốn. Trung tâm Nghiên cứu Chiến lược và Quốc tế (CSIS) mô tả việc niêm yết trên STAR Market là chuyển gánh nặng từ bảng cân đối của nhà nước sang nhà đầu tư đại chúng mà vẫn giữ quyền giám sát. Tổ chức này xếp cách làm đó vào bộ công cụ gồm chính sách công nghiệp, dung hợp quân sự-dân sự và tài chính chiến lược.
• Quản trị vận hành theo cơ chế xét duyệt bằng các mốc tiến độ, không theo phiếu bầu của cổ đông. CSRC và SSE sàng lọc trước các công ty dựa trên những chuẩn mực của nhà nước gắn với mục tiêu quốc gia.
• Cổ đông thiểu số không thể phản đối chiến lược. Các nhà đầu tư thuộc “đội quốc gia” và bộ máy cấp phép nằm ngoài tầm với của họ.

Cổ đông đại chúng Trung Quốc nắm quyền lợi kinh tế, không nắm quyền quản trị. Đó là một công cụ khác hẳn cổ phiếu phổ thông của Mỹ, dù cả hai đều mang tên “cổ phần” và đều bán qua “IPO”.

Nhà đầu tư: Biến tiền tiết kiệm thành tấm đệm bảo hiểm cho nhà nước

Ở Mỹ, mục đích của IPO là hình thành vốn và tạo lối thoát cho nhà đầu tư tư nhân. Giá trị chiến lược quốc gia chỉ là yếu tố phụ.

Mục đích của IPO kiểu Trung Quốc thì giới phân tích thị trường nước này nói công khai. Nhờ thị trường đại chúng, những công ty tên lửa đáng tin cậy về kỹ thuật nhưng chưa chín muồi về thương mại có thêm cách để tiếp tục đốt vốn, giúp nhiều đội tên lửa cùng tồn tại.

Một bài phân tích gọi đây là chính sách công nghiệp thông qua thị trường tài chính thay vì trợ cấp trực tiếp: nhà nước giữ định hướng chiến lược trong khi dàn trải rủi ro tài chính. Khi một công ty tên lửa thua lỗ, khoản lỗ rơi vào một tập hợp nhà đầu tư phân tán, thay vì hiện ra thành một dòng chi trong ngân sách chính phủ.

Đó là chức năng tẩy trắng trong thực tế. Tiền tiết kiệm của người dân và các tổ chức trở thành nguồn vốn gánh lỗ cho các mục tiêu của nhà nước, còn rủi ro thì nằm ngoài bảng cân đối của nhà nước. Tập hợp nhà đầu tư này phần lớn cũng bị giữ trong nước, vì nhà đầu tư nước ngoài vẫn khó tiếp cận STAR Market. Qua đó, giá cổ phiếu thoát khỏi kỷ luật của thị trường bên ngoài.

Hiệu quả: Thành công đo bằng năng lực, không bằng lợi nhuận

Rủi ro vận hành là có thật và thấy rõ. Tên lửa thương mại Trung Quốc kém tin cậy hơn và tốn kém hơn cho mỗi lần phóng so với các hệ thống đã qua nhiều chuyến bay thực tế của SpaceX, còn các chòm vệ tinh của Trung Quốc thì tụt sau Starlink.

Tên lửa Zhuque-3 của LandSpace gặp sự cố đốt động cơ trong một lần thử hạ cánh hồi tháng 12/2025, khi công ty đang chuẩn bị niêm yết trên STAR Market. Ngay cả những nhà phân tích có thiện cảm cũng chỉ ra tình trạng dư thừa năng lực, với 4 công ty lớn và hàng chục công ty nhỏ hơn cùng tranh hợp đồng trong nước. Họ còn cảnh báo một thất bại gây chú ý sau khi niêm yết có thể làm lung lay niềm tin.

Tuy nhiên, bảng điểm của nhà nước lại khác. Dù kết cục là một đối thủ toàn cầu thực sự của SpaceX hay một doanh nghiệp đầu tàu quốc gia thống trị, giữ vững phạm vi ảnh hưởng của Trung Quốc, thì với Bắc Kinh cũng không mấy quan trọng, vì kết quả nào cũng đáp ứng mục tiêu chiến lược.

IPO phương Tây không có sự mập mờ như vậy. Không mang lại lợi nhuận cho cổ đông là thất bại, chấm hết.

Trong khi đó, thị trường Trung Quốc là một hệ sinh thái khép kín, một “con đường tơ lụa không gian” song song, nơi tên lửa Trung Quốc phóng vệ tinh Trung Quốc cho Trung Quốc và cho khách hàng tại các nước đối tác, phần lớn tách rời khỏi phương Tây.

Lời kết

Thực tế cho thấy luận điểm “gọi sai tên” đứng vững khi xét ở cấp độ cơ chế. Điều kiện niêm yết xoay quanh sứ mệnh; quyền sở hữu mang theo một khối cổ phần nhà nước; quyền quản trị không bao giờ đến tay cổ đông đại chúng; còn tập hợp nhà đầu tư thì bảo lãnh cho các mục tiêu của nhà nước. Thước đo thành công là năng lực chiến lược chứ không phải lợi nhuận.

Dù cách dùng từ là một chiến dịch ngữ nghĩa có chủ đích hay chỉ là thói quen của bộ máy, đây vẫn là những thương vụ IPO mang đặc sắc Trung Quốc: chính sách công nghiệp do Đảng Cộng sản Trung Quốc thiết kế.